一、行业供需关系演变
1、供给端：行业政策壁垒较高，监管较为严格。同时竞争格局也相对稳定。采浆量的提高受制于浆站审批趋严以及献浆意识有待提高等因素，中短期看供给增速均不高。并且受两票制影响，近两年行业处于渠道调整和库存消化期，从批签发量看供给端增长放缓。
我们研究了上市公司近几年的库存情况，得出略小于1年的存货周转天数对应企业较合理的库存水平。另外我们认为，截止去年3季度大部分上市公司的库存水平基本在较为合理的库存水平附近（不考虑产品结构影响）。新冠肺炎疫情影响下，预计血制品供应紧张局面将持续到年底。在供给紧张背景下，相关产品出厂价或有一定提升。从草根调研情况看，销售费用已开始降低并且回款周期变短。
2、需求端：静丙和白蛋白的需求是血制品行业增长的主要推动力。特别是静丙的需求空间还较大，目前我国人均静丙使用量与国外相比还有加大差距，同时以神经类疾病为代表的多适应症还有待进一步开发。
二、渠道覆盖有可挖掘空间
血制品行业缺乏推广，行业销售人员占比明显低于医药行业整体水平。一直以来，静丙的推广力度较小，未来若加大推广，我们认为还有较大的拓展空间。另外白蛋白虽是最成熟的品种，但从渠道覆盖角度仍有较大的空间可挖掘。
国内血制品分离技术已较成熟，1吨血浆约可获得2800瓶白蛋白（10g/瓶）和2200瓶静丙（2.5G/瓶）。按照2019年预计采浆量9100吨测算，对应白蛋白和静丙分别为2548万瓶和2020万瓶（不考虑特免生产）。而2019年白蛋白和静丙国内企业实际批签发约2100万瓶和1137万瓶。因此我们预计国内白蛋白中长期增长在一定程度上或受制于采浆量的增长，预计保持10%左右的水平。而成长性品种——静丙受推广进度影响，预计中短期增速在15%附近。
三、投资建议
经过这两年库存的消化，血制品行业大部分上市公司已处于合理库存水平附近。叠加新冠肺炎的影响，供需关系进一步改善。
我们认为行业景气度已向上，在供给偏紧下，价格或有提升，另外销售费用或降低。在竞争格局已相对稳固的背景下，浆量水平和获取新浆站的能力是“核心”，品种和推广能力是“两翼”，我们建议关注血制品行业唯一的“国家队”——天坛生物（35.26 -1.76%，诊股）（行业龙头，采浆规模位居前列，吨浆利润有较大提升空间，市场推广进行中），另外建议关注“血制品+疫苗”的龙头企业——华兰生物（48.07 -0.66%，诊股）（血制品行业龙头，管理能力优秀，产品线齐全，四价流感疫苗或带来较大成长空间）。
风险提示。行业监管风险;业绩增长低于预期风险;产品质量事故风险等。
