新三板作为国内首个以注册制为雏形的资本市场，一直深受中小企业的认可和追捧，新三板的出现，不仅给企业广泛的融资通道，也给投资机构提供了便捷的退出渠道。据全国股转系统数据显示，截止2月16日，新三板挂牌企业总数达5720家，总股本3304.30亿股，流通股本1169.68亿股，以这样的挂牌速度，到2017年挂牌总数恐怕能过万家。
企业挂牌门槛儿低，很容易就加入新三板大军，但鱼龙混杂的市场，企业该怎样把自己“卖”出去呢？即如何选择交易制度。新三板发展之初，主要采用协议转让的方式，协议转让是由买卖双方在场外协商定价，再通过报价系统成交，这也是运作最久的交易方式。2014年8月，做市商制度正式引入新三板，做市交易是由做市商不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求。
新三板市场形成了“协议+做市”的混合交易制度，表面上看，似乎和发达资本市场又靠近了一步，但乌龙股、“中山帮”对倒、定增破发、券商违规操作……市场动荡的背后，新三板交易制度的弊端逐渐凸显，企业、券商、投资者等利益相关者的矛盾不断升级。笔者将在上篇中揭露协议转让和做市交易中的黑幕，制度中到底有哪些坑人的地方？
“协议转让”暗藏杀机，一招不慎，钱就没了！
协议转让制度是新三板市场最悠久的交易制度，截止2月16日，全国股转系统数据显示，以协议转让方式交易的企业4403家，占挂牌企业总数的77%。笔者简单介绍一下协议转让的几个重要环节。协议转让主要采用两种委托方式——定价委托和成交确认委托。定价委托，是指投资者委托主办券商设定股票价格和数量，但没有确定的交易对手方，交易信息将公开显示于交易大盘中。成交确认委托指其买卖双方达成成交协议，或投资者拟与定价委托成交，委托主办券商向指定对手方发出确认成交的指令。协议转让主要采用三种成交方式——点击成交、互报成交确认申报和收盘自动匹配成交。点击成交是完成上述定价委托，收盘自动匹配成交是在每个收盘日15:00将盘中价格相同、交易方向相反的交易对手自动撮合。互报成交确认申报是老股东常用的方式，双方通过约定价格、数量和约定号统一提交到股转中心，完成交易。
这几种委托方式和成交方式虽然很容易描述，但在实际操作中非常容易出错。比如，定价委托交易，初学者可能在买入1.50元/股填成150元/股，由于新三板市场没有涨跌幅限制，定价委托又将价格公开于交易市场，被对手方成交后，股价会一飞冲天，乌龙股常常这样产生。还有互报成交确认申报，很多老股东基于税务规划和代持还原的需求，希望以相对较低的价格将股票转让给特定的投资者，然而会出现这样的情况：老股东手持股票市价10元/股，他与特定投资者约定以5元/股转让给特定投资者，但老股东采用了定价委托方式，将5元/股的交易信息挂到交易大盘中，被其他投资者“截走”，造成双方损失巨大。类似的“暗坑”还有许多，笔者不一一列举，虽说新三板是面向机构投资者，但目前非机构投资者的数量已是机构投资者的10倍之多，借故众筹、垫资开户等渠道为没有专业投资经验的中小投资者开了后门。对于这个群体更要深度了解交易制度，以降低非系统性投资风险，否则一着不慎，钱就没了！
协议转让并不遵循“价格优先”的成交原则，并可以指定交易对手，致使股价差异性变动较大。比如茶乾坤，去年11月10日出现一笔0.01元/股的交易，几日内再无交易，11月26日出现一笔1元/股的交易，当日股价涨幅达9900%。中科招商也一度有过股价0.01元/元的低价位，低价的背后可能是为了避税，根据相关法规，原始股解禁转让需要缴纳20%的税费，低价转让能够避免一定的税费。然而，这种交易方式使协议转让丧失了价值发现的功能，协议转让的价格无法提现企业的价值，协商的价格包含着隐形的股权变更及调整，也不利于信息披露制度的完善，因而混淆了投资者的判断力，提高投资风险，非专业投资者更要谨慎！
做市商制度也很纠结，企业和券商矛盾加剧
做市商制度已在新三板市场应用一年半了，有些企业为了让做市商做市，竟然以净资产价格出让股票，可见做市市场火热程度。截止2月16日，据全国股转系统数据显示，采用做市转让方式的企业1317家，流通股本501.96亿股，而协议转让企业数量4403家，流通股本却仅667.72亿股，流动性显而易见，这也是企业希望做市的重要原因。
做市商制度到底该怎么理解？简单地说，就是具有做市资格的券商不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并以自有资金和证券与投资者进行交易。做市交易并非部分投资者认为的坐庄，坐庄是利用市场信息优势和资金优势控制某家上市公司大部分流动股，以取得对股价的操控权，为自身谋取暴利。但做市商制度是为了释放流动性，促使市场健康发展，进而保护投资者的利益。
然而，当前新三板市场的做市商确实干着类似于坐庄的行为，这难免让投资者对交易制度产生误解和质疑。由于目前新三板做市商资格仅向券商开放，具有做市资格的券商仅有85家，分层制度中创新层的第三个标准要求企业至少有6个做市商，加大做市商稀缺性，供需市场上，做市商处于垄断地位。但挂牌企业又有极大的融资需求和流动性需求，不得不在一级市场向做市商低价发行股票。做市商获得低价库存股后，联合几个机构在二级市场上拉升一下价格，抛售获取巨额收益。而且交易系统中，做市商可以看到投资者下单的报价，做市商可以根据投资者的报价而报价，而投资者又必须按其报单交易。买卖信息极其不对称，做市商可借机控制股价，给做市商提供做差价的机会了。
企业认为做市商很缺德，其实做市商也很无奈。做市商的做市资金源于自有资金，各大券商投入资金基本都在10亿以内，但新三板做市企业流通市值在10亿以上的就有40多家，10亿的做市资金量很难实现良性的双边报价，极易损失做市自有资金。另一方面，新三板企业股权过于集中，股东不超过10人的企业占了40%，做市商只能获得少量股份，既不利于投后管理，也给做市造成了极大地阻力。总之，做市商并没有给企业带来真正的流动性，就连中科招商去年声势浩大的做市，向26家券商定增了价值10亿的股票，转型为做市交易，但因未产生预期的流动性而中止，回归协议转让交易。
企业之所以愿意给做市商较大的折价，是希望做市商通过做市加快流动性，以降低融资成本。但做市商却利用自身优势谋取暴利，偏离做市动机，尤其受股灾影响，企业动辄百倍跌幅，破发率颇高，应了“熊市助跌”的预言。这样一来，越来越多的优秀企业不再采用做市交易，反倒是一些急欲融资或以圈钱为目的的企业大幅折价让利做市商，投资者投资了这类企业迟早会成为“接盘侠”，他们的市值充满泡沫，缺少基本面支持。另一方面，投资机构也在做市制度下起了利益冲突。投资机构参与定增时，通常以做市成本价为依据，但市场上做市股价比做市成本价高出1倍的比比皆是。为了投资安全，投资者不得不付出更多成本，以参与到更前端的投资，保证预期收益率。在存量市场中，投资者数量减少，企业融资成本也必然上升。
相比于协议转让，做市交易始终被刚入市的中小企业看好，殊不知这里面有多少哄骗企业的手法。过去常说，“投资有风险，入市须谨慎”，其实投资与融资风险同在，企业和投资者入市均需谨慎！在批判“协议+做市”的交易制度时，很多人认为这是依据成熟的纳斯达克市场经验引入的，为什么二者差距会如此之大？同时，业内对竞价交易的呼声也越来越强烈，竞价交易迟迟未推出以弥补当前交易的不足呢？笔者将在文章下篇中详解。
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