摘　要： 资本市场系统风险是指对资本市场某一类商品或市场整体产生普遍不良影响且用技术手段难以消除、足以引起多个市场主体发生连锁反应而陷入经营困境并使投资人利益受到重大损害的风险。笔者从资本市场自身的稳定性角度，将系统风险的表现归结为以下四个方面。资本市场体系脆弱，虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀，电子化、网络化运用不当带来的交易系统问题，某些市场主体的违规操作或失误导致对整个市场的冲击。资本市场自身缺陷是内因，并不必然会引发系统风险，系统风险的爆发通常还需要外部诱发因素。这些因素包括：经济周期性波动及宏观经济失衡，宏观政策的调整和失误，国际游资冲击，由政治、经济、恐怖主义等各种因素引发信心危机，全球流动性过剩。资本市场系统风险的影响主要是资产价格暴跌，财富大幅缩水；降低资本市场效率，企业融资渠道受阻；与其他金融市场风险发生共振，引发经济，政治，社会动荡。

关键词： 资本市场，系统风险，市场体系，虚拟资本，宏观政策，国际游资，流动性过剩，资产价格
 
 
　　一、资本市场系统风险的定义及其表现
　　
　　资本市场系统风险是指对资本市场某一类商品或市场整体产生普遍不良影响且用技术手段难以消除、足以引起多个市场主体发生连锁反应而陷入经营困境并使投资人利益受到重大损害的风险。
　　非系统风险则主要由市场主体的市场行为造成（也称作经营风险），其影响面往往只涉及单个资本市场商品或单个市场主体，并不影响整个市场运行，通常投资人可以运用风险管理技术加以规避或部分消除。
　　在现有文献资料中，对资本市场风险的种类和表现有多种表述。笔者从资本市场自身的稳定性角度，将系统风险的表现归结为以下四个方面。
　　
　　（一）资本市场体系脆弱
　　
　　过去的经验证明，一个体系不够健全的资本市场，当遇到外来诱发因素时便极易发生系统风险，而且恢复起来也会较慢。例如，当资本市场规模过小又对国际资本开放时，很容易遭受外来资本的攻击；当资本市场缺少层次时，往往会造成交易过度集中和投机过底当资本市场缺少风险管理和对冲工具时，投资者的风险承受能力明显偏低，市场的稳定性差。此外，在资本市场开放的过程中，我国必将面临一个金融创新的高潮。当金融衍生品过度发展时，也会加大监管的难度，因为金融衍生品的复杂程度完全有可能超出投资者的理解能力。而监管的缺陷，会助长风险的蔓延和加深危机的程度。
　　
　　（二）虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀
　　
　　近年来，泡沫经济已经取代经济衰退成为一些国家的噩梦。从上世纪90年代初开始的泡沫经济破裂，使日本经济的不景气持续了14年之久。1999年至2000年"新经济"泡沫的破灭，引发了美国纳斯达克等市场的暴跌。1997年的金融风暴在很大程度上也与泰国、马来西亚、印度尼西亚等国的经济泡沫有关。
　　泡沫经济是一个非常典型的市场失灵的案例，其发生与虚拟资本的本性是分不开的。与实体经济不同，虚拟资本一旦出现市场不均衡时，供求双方往往并不依照通常的市场规律（即价格上升－－需求者减少需求、生产者增加供给最终达到市场均衡；价格下降－－需求者增加需求、生产者减少供给，同样达到新的市场均衡）来调整行为。由于虚拟资本市场的价格更多地受到预期的影响，只要价格继续上涨的预期存在，市场需求不因价格升高而减少，反而会大量增加，因为投资者只想通过买卖牟取利润，对资产本身的使用和产生盈利的能力并无兴趣。随着虚拟资本日益脱离实物资本和实业部门的增长，社会经济出现虚假繁荣，最后泡沫必定破灭，造成对经济社会的巨大破坏。
　　
　　（三）电子化，网络化运用不当带来的交易系统问题
　　
　　随着计算机技术、通讯技术和网络技术等新技术在金融业的大量运用，资本市场交易系统的电子化程度不断提高。传统交易方式下一个交易员一天只能买卖几十次股票，而网上证券交易一天可达成百上千次。但是新技术在提高了交易效率的同时也带来了新的风险。一是操作风险。在货币电子化的今天，一个键按错就可能造成重大损失。1997年9月香港期货市场一起错误输入，差一点造成8亿美元损失。日本证交所也曾出现过类似问题。2005年12月8日，瑞穗证券公司出现误操作，由于交易系统存在问题，该证券公司多次发出撤单指令均被拒绝，造成公司损失约300亿日元并导致东京证交所整个股市行情异常波动，大盘暴跌301点。二是计算机金融犯罪风险。一些犯罪分子利用黑客软件、病毒、木马程序等技术手段，攻击证券管理机构、证券公司和股票上市公司的系统和个人主机，盗取投资者资金，操纵股票价格。如果对这类犯罪行为防范不力，就会对金融交易网络产生极大的危害。三是电子系统自身的运行和管理风险。众所周知，越是精密的仪器越是脆弱，对电子技术的依赖程度越深，系统出问题后的破坏力也就越大。如果电子化的基础设施没有跟上，运行管理制度不完善、不可靠，那么来自交易系统的潜在风险就会加大。例如2005年11月1日，东京证交所的交易系统故障曾使交易中止90分钟。2006年1月18日下午，由于抛盘数量接近交易系统的处理极限，为防止系统崩溃，东京证交所不得不提前20分钟停止当日交易。
　　
　　（四）某些市场主体的违规操作或失误导致对整个市场的冲击
　　
　　市场主体的操作问题一般属于非系统风险，通常不会危及整个资本市场的运行，但是如果资本市场不够成熟或在制度建设方面存在缺陷，这类风险也可能引发对整个市场的破坏性影响，成为发生系统风险的基础性因素。
　　在中国资本市场上，曾经出现过很多起市场主体的违规操作事件。其中破坏力最大的，就是震惊中外的"327"国债期货事件。即便在成熟市场上，少数市场主体的违规行为有时也会对资本市场产生冲击。美国"安然公司丑闻"和"世界通讯公司丑闻"的出现暴露了美国企业财务制度的缺陷，也严重打击了投资者的信心。据估计，安然公司股票的市值在财务丑闻暴发之后损失了99%，从而带动美国股市严重下挫。
　　美国长期资本管理公司（LTOM）是另一类冲击市场的案例。1998年5月到9月，LTCM因投资失败造成资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，濒临破产。LTCM的经营失败震动了国际金融市场，并给一些金融机构带来坏账损失。例如瑞士联合银行损失6.85亿美元，德国捷能银行损失1.44亿美元，还有一些金融机构也被波及。为减少金融市场震动，9月23日，美联储出面组织，以美林、摩根为首的15家金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司。

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