来源：视觉中国
凛冽的资本寒冬里，投资机构和创业者该如何过冬？
采访 | 《中国企业家》记者 王雷生 赵东山 李碧雯 王玄璇
文 | 王雷生 编辑 | 马吉英
悲观的情绪在创投圈蔓延。
7月底某机构举办的股权投资产业峰会上，“募资难”三个字出现了近40次，“寒冬”也被十几次提及。探讨的话题已经不再是寒冬是不是要来，而是到底该如何过冬，以及这个冬天将会有多长。
投中研究院发布的报告显示，2017年上半年完成募集基金的规模高达1342亿美元，而刚刚过去的2018年上半年，这一数字仅为341亿美元，同比降幅达74.59%。
清科研究中心提供的数据也显示募资总额在下滑，2018年上半年募资总额约为3800亿元，相比较之下2017年上半年的募资额约8600亿，同比降幅约为56%。
三四月份后，募资难的新闻不断被媒体曝出——成立五年的机构除了前台全员参与募资，成立将满三周年的东张资本因募资失败被迫关停，甚至传出有GP（普通合伙人，负责基金运营）为募资向LP（有限合伙人，负责基金出资）下跪的离奇消息。
“最近我们听到很多有良好过往投资业绩的知名基金，募资也遇到了困难。就连BAT在投资上也正在变得越来越谨慎，你可以想象市场是什么样子。”易凯资本CEO王冉在6月中旬接受媒体采访时表示。
据王冉预测，2018年下半年流入一级市场的资金将会出现断崖式下跌，至少减少50%-60%，甚至可能减少70%-80%。“从现在起至少到2019年底，中国一级市场的募资环境都将比较险恶，募资周期会显著延长。这一波资金源寒冬才刚刚开始。”
寒冬来了
2017年末，辰韬资本合伙人何建文就感觉到资本市场的风向出现了变化。
在2016年下半年和2017年，随着共享经济、人工智能等投资风口持续升温，创投圈走出了2015年的资本寒冬，IPO审批加速、独角兽上市绿色通道等利好政策不断出台，30分钟拿到大佬的投资、几家机构争相签订投资意向书、几个背景还不错的人组成小团队就拿到投资的消息不断见诸媒体。股权投资市场一片繁荣景象。
改变在2017年11月17日开始埋下伏笔。当日，中国人民银行联合银监会、保监会、外汇局出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，对金融机构资管业务进行严格监管。
2017年底，关于募资难的讨论开始在一些会议上出现，但在2018年初区块链的投资喧嚣，以及无人驾驶等领域不断传出的巨额融资新闻里，这些声音并没有引起外界太多关注。
等到春节后，合作伙伴、LP还有一些朋友反馈的信息让何建文对募资难的感觉越来越明显。3月28日，《征求意见稿》获得通过并于4月27日正式发布，何建文发现一些机构募资所需要的时间变得更长，募资的金额也在降低，甚至有一些根本就募不起来。他意识到，寒冬终于来了。
寒冬最关键的因素是银行的钱无法进入，有分析称有这部分资金可能占到市场的一半。很多资金表面上看起来与银行无关，但穿透中间七拐八绕的关系，发现最终还是来自于银行。
一家知名基金的合伙人透露，该机构去年募集的30亿人民币基金中，有三分之一来自于银行。不久前该机构又募集了两支10亿元人民币基金，已经完成了投资人锁定，原计划上半年完成出资，但直到7月底还都没有完成，“银行这块，显然是出不了了”。
另一个致命影响来自于A股市场的变化。2018年1月底开始，上证指数开始大幅下跌，从1月29日最高3587点，到8月3日已经下跌至2740点，半年跌幅约23.6%。伴随而来的是不断有公司陷入债务违约，上市公司股东股权质押接近强制平仓。曾经的金主之一的上市公司和大老板们也没钱了。
IPO的减速同样也是排名靠前的影响因素之一。2018上半年共118家企业上会，远低于2017年同期275家，通过率维持在不到50%的低水平，不时出现高否决率。2018年1月23日，发审委否决了7家过会公司中的6家，创下单日最高否决记录。这让投资机构的退出变得困难。
与此同时，中美之间的贸易摩擦，为未来经济发展等带来不确定性，也给投资人们带来不小压力。
在天图投资CEO、管理合伙人冯卫东看来，投资本来就有周期性，当一波热点被消化后寻找新的热点之间，会出现相对比较犹豫的阶段。而眼下正是共享经济泡沫破裂，下一个热点还未形成时，再叠加上述因素，就会导致一些投资机构陷入观望，“这种观望预期会自我实现，别人观望，自己也会变得谨慎。最后即便看好这个企业，在不确保它能及时拿到下一轮的情况下，这一轮也不敢轻易出手。”冯卫东分析。
接受采访的投资人们一致认为，在即将到来的资本寒冬中，头部效应将会明显，一些知名的头部机构将会拿到更多的资源。而那些还没有形成品牌、投资方向不明确、此前投资收益有限，尤其是最近一两年诞生于泡沫中的中小人民币基金将会面临巨大的挑战。一旦募资不顺利，无钱可投，势必将会发生机构人员的流动重组，基金将转为看守状态，甚至合并、倒闭。
“这一轮寒冬又将带来一次洗牌。”冯卫东说，“整个投资界野蛮生长的时间窗口已经过去，未来两极分化会越来越明显。”
不过对于机构而言，募资难是一个非常敏感的话题，尽管都承认寒冬已经降临，却少有机构在接受采访时承认自己受到影响。据业内人士分析，这波寒冬的主角将是人民币基金，美元基金受到的影响偏弱，同时对早期基金影响小，中后期基金影响大。
数据也反映出PE的日子并不好过。“2018年上半年早期/VC/PE市场基金募资总金额均有大幅下降，其中PE市场募资总金额下降幅度最大。”清科研究中心对《中国企业家》表示。
这与今年多家知名创业公司交易与上市密不可分。4月3日，摩拜单车27亿美元实际作价（传闻此外还有10亿美元债务）出售给美团，比最后一轮融资时的40亿美元估值有不小的缩水，后面轮次进入的投资者基本没有赚到钱。
2018年中，数十家公司启动赴港、赴美上市，其中不少尚处于亏损之中，这些公司要么在定价时就选择打折，要么在上市后被迫跌破发行价。“上市本来是好事，但现在发现上市并没有给比较晚期的PE的投资人赚到钱，甚至有些还可能赔钱。”以太创服创始人兼CEO周子敬说。这让中后期基金的处境变得不乐观。
资本过冬术
有意思的是，在一片募资难的哀嚎中，上半年投资案例数量只同比减少了6.57%。
几乎每天都有新的融资消息被发布，优必选5月3日宣布获得8.2亿美元C轮融资，商汤科技5月31日公布6.2亿美元C+轮，瑞幸咖啡更是在7月11日称拿到2亿美元A轮融资，试运营半年多就成为估值10亿美元的独角兽企业。
一些头部的投资机构对本刊表示，2018年上半年的投资数量并没有出现大幅减少，基本持平或者微降，甚至有机构投资数量还出现上涨。
一种观点是，今年上半年投出去的资金大多还来自于募资顺利的2016年和2017年，而2018年上半年募资金额下降的效应，要经过半年到一年的延迟才会显现威力。“可能到9月份10月份之后，市场就会发现真的缺钱了。”英诺天使创始合伙人李竹说。
根据王冉的预测，2018年下半年“一级市场创业公司的估值水平半年内会普降30%，个别泡沫比较严重的领域甚至可能会下降50%以上”。
何建文在年初也做出了类似的判断，为此他选择在上半年放慢投资节奏，“珍惜子弹”，等到下半年估值更合适时提高出手数量，以保证每年的投资额度。
进入到五六月份时，冯卫东发现市场上有些拿到钱的创业公司，付出的代价是比最初提出的估值折让30%，尽管以前也有一些打折，幅度如此之大还是少见。抢得比较厉害的一口价的头部项目依然存在，但相比较之下有所减少。
冯卫东透露，天图投资在上半年的投资案例数量略有增长，下半年的策略则是“更稳健”，不容错过的项目果断出手，但一些可投可不投的项目会选择多一些观望，或者争取更好的条件。
不过与“节流”相比，开源对于基金而言更为重要。在银行、上市公司等资金来源萎缩之时，政府引导基金却有异军突起之势。例如在6月24日，北京市科技创新母基金正式宣布成立，基金规模300亿元；1月初，山东省设立6000亿元规模新旧动能转换基金群，其中由省、市两级共同出资400亿元发起设立引导基金。
据《华夏时报》报道，我国目前存量的政府引导基金已有9.6万亿，已到位资金为3.4万亿，截至2017年底，国内政府引导基金共设立达1501只。
有投资人介绍，有机构眼下已经把政府引导基金或国有母基金作为一个非常重点的募资对象。但这笔钱并不好拿，对注册在当地企业的投资比例、投资领域、阶段等等都有要求，一些政府引导基金某种程度上演变成了当地政府招商引资的工具。“当然我们也要看，包括当地GDP和财政收入，如果本身就比较贫困还要拿出大笔钱来做政府引导基金，可能是不靠谱的，这里面也存在良莠不齐。”上述投资人表示。
也有机构把目光重新投向美元资产。这些美元LP包括国外金融机构、大学与慈善机构的捐赠和基金、个人和家族基金、主权财富基金、企业等等，其存续期长，更加成熟，也更加耐心。
“三年一轮回，今天中国一级市场的投资活动已经从三年前的人民币资金主导全面转向美元资金主导。”王冉判断。不过他也警告，过去30年所有美元资金流入中国市场背后的基础——中国人口足够多、体量足够大、经济增速远高于欧美的底层逻辑已经发生重大变化，“2019年中国一级市场上的美元资金同样很有可能会出现大面积干涸”。
高筑墙，广积粮
“资本寒冬已经是不需要论证的事实。” 共享汽车公司Ponycar CEO刘逸洵强调，如果有创业者还心存侥幸，势必将会遭遇非常大的挑战。
Ponycar成立于2016年中，试运营后不到一年时间Ponycar完成了三轮共计4.5亿元融资，刘逸洵跟投资人们一直保持着密切接触，这让他获得了不少创投市场冬天将至的消息。
他在春节之后就发现形势有些不对。当时正是共享单车被猛烈唱衰之时，他预测寒冬将要来临，马上对业务进行了调整，不再重点开拓北京市场，同时改变原来重资产烧钱的方式，改为与新能源汽车厂商合作成立运营公司，借力扩张。
刘逸洵跟其他创业者也在不断互相提醒，收缩亏损业务，做更长远的规划，“比如账上的资金原本按照2年规划，现在延长到3年。人员收缩，发力一些好盈利的业务，更关注盈利。”
天图投资向自己投资的企业发出建议，“尽快拿到钱，同时要把策略调到最优，谨慎使用自己的钱，做好过冬准备”。对于营收还不错的，尽快做出盈利，一些可能受寒冬影响最大的“烧钱期”项目，则要聚焦控制烧钱的规模，从之前的一边大规模扩张一边试错，转变为先在小区域内完成试错，再进行扩张。
“尽快融资，不要太在意估值。”采访中几乎每一位投资人都提出了相似的建议。
有创业者们已经开始着手应对寒冬。一家在上半年刚刚完成融资的创业公司CEO也已启动新一轮融资，他用六个字回应关于寒冬的应对策略，“高筑墙，广积粮”。
在不少投资人看来，冬天正是打猎的好季节，标的估值降低，竞争压力变小。李竹将未来两年称为“价值投资的好时候，虽然买的可能不是最低价，但是足够便宜。”
但投资逻辑将会发生不小的变化。泰合资本董事梅林在一篇文章中写道，前两年整体投资风口逻辑＞增长逻辑＞风控逻辑，而现在完全相反，风控逻辑成了第一位。
不过与这些可控的动作相比，投资人和创业者却无法控制甚至预测冬天的长度。有人预测将持续到2019年中，也有预测称到2019年年底。
冯卫东曾经历过几轮寒冬，他认为冬天何时能结束与几大形成因素能否出现积极转变息息相关，比如货币政策走向宽松，A股上涨，IPO审批加速或出台某些新政。只有几种力量同时发挥作用，一级市场才能走出寒冬，只是其中某一个环节出现逆转并不会有太大效果。
“寒冬对整个创业来说其实是好事。”冯卫东说。在他看来，当资金充裕时创业就比较浮躁，出现热点一拥而上，烧钱跑马圈地。当资金紧缺，跟风创业的也就少了，资本会更谨慎地考察商业模式和团队，整个创业的效率也将会提高。
成立一年多的创世伙伴资本不久前刚刚完成新一期近2亿美元融资，创始主管合伙人周炜在接受本刊采访谈及寒冬时说：“我过去至少经历了3到4个周期，大概每两三年就会有一次，所以面对这个状况就不会那么紧张。2008年市场比现在还要可怕，很多项目都是半价，也很快就过去了。”
熊猫资本合伙人李论同样对资本寒冬没有那么悲观，他认为所谓的寒冬只是正常的周期，“没有寒冬，就没有死亡。”李论说，“没有寒冬哪来的春天呢？”
